我们判断股息率和流动性指标利好 2023 年 A 股估值。从目前 OECD 中国 领先经济指标看，其尚未反映疫情后的复苏预期，盈利端的改善情况尚需观 察。对之前模型的修正结果显示 2023 年 Wind 全 A 指数的预期收益率高达 36%。外资方面，在加息的背景下美股在估值端仍面临一定压力，盈利预期 已开始出现下调，投资者应警惕美股进入衰退周期，外资流出风险依然存在。 但从北上资金指数相对 wind 普通股票基金指数的超额表现看，其虽对沪深 300 定价有重要影响，但已算不上“聪明钱”，A 股市场的“聪明钱”越来 越以我为主。报告最后我们通过分析师一致预期同比的边际变化筛选了当前 景气度较高的行业，分别对非银金融、建材、机械、食品饮料、纺织服装和 电子 6 个行业进行推荐。

　　我们预计 A 股 2023 年估值端会出现改善，盈利端复苏尚需观察。我们 发现股息率与 M2-M1 剪刀差与滞后一年 A 股 E/P 存在显著正向关系，从 这两个指标 2022 年表现我们判断 2023 年 A 股估值大概率走高。盈利端 目前从 OECD 中国领先经济指标看尚未充分反应疫情后的复苏预期，但 由于该领先指标仅能领先实际经济 2 – 8 个月，该指标或在未来近期反 映企业盈利端的改善预期。

　　修正后的分部预测模型显示 2023 年 A 股预期收益率高达 36%。我们对 2022 年的预测出现了较大误差，原因在于部分指标对估值与盈利可能存 在反向的作用。因此我们对该模型进行了修正，使用分部分预测的方法 分别对 A 股估值和盈利进行预测，结果显示 2023 年 A 股预期收益率高 达 36%。

　　外资仍有流出压力，但 A 股“聪明钱”越来越以我为主。美股在加息的 背景下估值仍然承压，我们预计标普 500 指数的市盈率仍有 5% - 20%的 调整空间。盈利端已如我们预期，在刨除通胀影响后，实际盈利预期已 出现下行，北上资金仍存在流出压力。我们通过测算北上资金与沪深 300 及内地股票型公募的投资表现发现，虽然目前北上资金仍对沪深 300 的定价存在显著影响，但自 2019 年中期开始已无法跑赢 wind 普通股票 基金指数，反映出 A 股的“聪明钱”已越来越以我为主。

　　景气度指标显示 A 股结构性机会存在于非银金融、建材、机械、食品饮 料、纺织服装和电子 6 个中信一级行业。我们使用 2024 年较 2023 年分 析师预期增长率同比与 2021 – 2023 了两年复合增长率之差作为各行业 的景气度指标，从在金融、周期、消费、科技、制造五大板块中优选景 气度指标较高的 1-2 个行业进行推荐。