资料来源：Wind、天风证券(行情601162,诊股)研究所（eps为Wind一致预期）

　　宏观

　　美国小银行在商业地产贷款的敞口明显低于次贷危机期间，更重要的是CMBS市场规模远小于RMBS， 且非政府发行债券比例远低于金融危机期间，这个领域出现复杂衍生品导致的银行流动性危机概率较低。风险较大的主要是商业办公楼的地产贷款，特别是科技行业较为活跃的地区，不过监管已经开始关注商业地产可能存在的风险，银行也自去年开始收紧商业地产贷款标准，目前商业地产贷款违约率仍处于历史低位。

　　近期美国银行业的负面新闻频发，三月初管理资产规模高达9510亿美元的全球最大另类资产管理公司黑石集团违约了一只5.31亿欧元的芬兰商业地产抵押贷款支持证券。

　　由于商业地产抵押贷款是美国小型地区性银行的贷款组合中占比最大的一块，而且历史上看，导致银行破产的主要驱动因素也是商业地产资产质量的恶化。因此，尽管导致黑石集团违约的底层资产在芬兰，但依然引发了市场对于美国本土商业地产贷款及其衍生品可能出现连锁风险的担忧。

　　这一次在快速加息之下，美国商业地产的贷款和相关证券会像次贷危机时的居民住宅贷款及其衍生品一样，造成美国银行业的广泛危机吗？

　　考察商业地产贷款对美国银行业的影响，首先要考虑的是资产质量是否有出现问题的迹象。事实上过去三年以来，美国商业地产市场表现出冷暖不均。

　　疫情后，正如电子商务加速了陈旧的购物中心的消亡一样，远程办公也在摧毁写字楼。写字楼的空置率普遍较高，因为很多企业转向了远程办公，不需要像过去那样需要大量的办公空间。这导致办公物业的需求量减少，而空置率上升。

　　而工业和物流物业的空置率则相对较低，因为电子商务强劲增长因此对仓库和配送空间的需求量明显增加。由于房屋出租需求强劲，住宅物业的空置率也相对较低。

　　2023年1月，美国前50大城市的写字楼平均挂牌价为38.04美元，同比涨幅仅为1.1%（远低于CPI房租通胀）。与此同时，美国写字楼空置率上升至16.6%，较去年同期上升了0.8%。其中科技企业聚集的西雅图和旧金山的写字楼空置率上升了1.5%和2.9%，而大部分主要城市的写字楼空置率略有回落。

　　美国监管机构从去年开始已经关注到了商业地产可能存在的风险。FDIC在2022年8月的《监管见解》（Supervisory Insights）报告中曾表示：“考虑到疫情后工作和商业变化的不确定长期影响、利率上升的影响、通胀压力和供应链问题，在即将到来的审查周期中，审查人员将加大对银行商业房地产贷款交易测试的关注。”

　　最近半年，虽然美国商业地产价格在联储快速加息的影响下出现明显下跌，但截至2022年四季度，商业地产贷款的违约率仍处于历史低位0.68%，从底部0.65%刚出现回升。

　　考虑到银行是商业地产抵押贷款的主要持有人，接下来的问题是潜在问题资产（商业地产贷款和衍生品）在银行资产端有多大规模。

　　截至2022年底，美国商业地产的抵押贷款规模为3.6万亿美元，主要由商业银行持有（65%），保险公司持有15%，MBS发行机构（主要为房利美和房地美）持有13.5%，REITS和外国银行持有比例不足5%。目前商业地产贷款的规模既远低于住宅抵押贷款的规模（13.4万亿），也不及次贷危机期间美国住宅抵押贷款规模的三分之一。

　　尽管疫情后，美国商业银行持有的商业地产贷款规模超越了住宅抵押贷款，但由于银行资产规模的膨胀，两者占银行资产的比例仅为12.5%和10.9%，依然低于2006年高位的15%和19.5%。

　　美国银行业的贷存比整体低于疫情前水平。分大小银行来看，小型银行的贷款和租赁规模占存款的82%，新冠疫情前这一比例为88%，大型银行的贷存比为60%，新冠疫情前为70%。

　　商业地产贷款在大型银行和小型银行的贷款组合中的占比分布为13.1%和42.7%，尽管商业地产贷款在美国小型银行资产中的的敞口更大，但其与存款的比例为35%，占比也一直较为稳定，低于次贷危机前接近50%的水平。

　　我们在《美国经济可能“不衰退”》中提到，金融部门尤其银行是提供房贷的主要机构，随着经济体的成熟，银行更乐于提供房地产贷款，而企业融资需求逐渐转向直接融资市场，因此金融部门杠杆与居民部门杠杆走势接近。金融危机之后，美国居民部门和金融部门持续去杠杆，居民和金融部门负债占GDP比例已经分别从金融危机高峰期接近100%和120%回落至75.6%和75%，金融部门的资产负债表整体相对健康。

　　除商业银行贷款外，另一个需要关注的资产是以地产抵押贷款为底层资产的MBS（抵押贷款支持证券）。次贷危机期间，住宅抵押贷款证券（RMBS）占美国GDP的比例高达50%，且非政府机构发行的RMBS（包括次级贷款）占GDP的比例超过了15%。而截止2021年，RMBS占GDP比下降至不到40%，且几乎全部由政府机构（如房利美）发行，非政府机构发售部分大幅收缩。

　　商业地产抵押贷款证券（CMBS）方面，次贷危机期间规模占GDP的比例不到6%，大部分为非政府机构发行，截至2021年，CMBS占GDP比例小幅上升至6%，但非政府机构发行比例已回落至2%。

　　考虑到金融部门杠杆率已大幅降低，且商业地产抵押贷款证券化率较低，我们认为这个领域出现复杂衍生品导致的银行流动性危机概率较低。

　　总的来说，目前美国商业地产贷款的质量问题，以及可能引发银行业危机的潜在风险，均不像媒体所渲染出的那么严重。

　　一方面，从资产质量的恶化来看，风险较大的主要是商业办公楼的地产贷款，特别是科技行业较为活跃的地区。不过监管已经开始关注商业地产可能存在的风险，银行也自去年开始收紧商业地产贷款标准，目前商业地产贷款违约率仍处于历史低位。

　　另一方面，美国小型银行在商业地产贷款的敞口明显低于次贷危机期间，更重要的是CMBS市场规模远小于RMBS，且非政府发行债券比例远低于金融危机期间，这个领域出现复杂衍生品导致的银行流动性危机概率较低。

　　风险提示：

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

　　海外/传媒

　　4月金股：腾讯控股

　　整体业绩：22Q4Non-IFRS 经营利润同比+19%，为展望 2023 年盈利增长恢复提供扎实基础

　　22Q4 公司收入 1450 亿元，同比+1%，与彭博预期基本一致；Non-IFRS 经营利润低基数下同比+19%，与彭博预期基本一致；Non-IFRS 净利润低基数下同比+19%，略低于彭博预期。Non-IFRS 经营利润符合预期，且Non-IFRS 分占联营及合营公司收益由亏转盈（同比多增 39 亿元），但Non-IFRS 净利润增长略低于预期，我们推测部分由于 Non-IFRS 调整中所得税影响同比多计入了约 29 亿元，如剔除此部分，调整后的 Non-IFRS 净利润同比+30%。22Q4 毛利率同比+2.6pct 至 42.6%，环比-1.6pct，略低于彭博预期水平（约43%），部分由于季节性因素。22Q4 经营费用同比-7%，环比稳定，费用率继续环比改善，降本增效成果好于彭博预期。

　　整体而言，我们认为腾讯 Non-IFRS 净利润同比+19%，展现了强劲的盈利复苏趋势，结合游戏、广告、金融科技业务的积极信号，为展望 2023 年盈利增长恢复提供了扎实基础。

　　游戏：增长动能正在恢复，国内新游戏供给弹性打开，海外高基数影响逐步减弱

　　22Q4 总游戏收入同比持平，与彭博预期基本一致。22Q4 国内游戏收入同比-6%（22Q3 为-7%），主要受到前几个季度较低流水的影响。在 DAU 和付费用户 ARPU 值共同带动下，22Q4 国内游戏流水实现了同比增长。

　　展望 2023 年，我们对于国内游戏收入增长保持乐观，基于已获批游戏，预计全年同比+10%左右：

　　1）长生命周期游戏重启增长动能，公司披露 23 年 1 月《王者荣耀》取得了有史以来最好的春节表现。

　　2）游戏行业版号发放正常化叠加公司产品管线进入释放期，为供给打开弹性，2023 年初至今公司已获得 6 个新游戏版号，我们预计《黎明觉醒：生机》、《无畏契约》、《命运方舟》、《王者万象棋》等新游戏上线或将为 2023年增长提供有力支撑。此外，如《DNF 手游》获批，我们预计或将明显提升游戏收入中期增长动能。

　　22Q4 国际游戏收入同比+5%至 139 亿元（剔除汇率影响及 Supercelll 相关调整后增幅为 11%），贡献了游戏总收入的约 1/3。我们认为 2022 年海外游戏市场增长放缓主要由于高基数以及高通胀影响。我们预计 2023 年腾讯海外游戏收入增长将受益于海外市场基数回落以及自身新产品供给，预计全年同比+10%左右。

　　广告：22Q4 复苏超预期，增长恢复轨迹清晰，预计 2023 年同比+17%

　　22Q4 腾讯广告收入同比+15%，环比+15%，大超彭博预期。得益于视频号和小程序广告的强劲需求，以及联盟广告恢复，22Q4 社交及其他广告同比+17%。22Q4 媒体广告同比+4%，基数开始明显回落。即使剔除视频号信息流广告的贡献，其他广告收入亦取得同比增长。整体来看，22Q4 腾讯广告明显复苏主要来自视频号等产品的库存增长、持续产品迭代提升交易转化能力、以及新的广告定向系统带来了更高的转化率以及 ROI 表现。

　　22Q4 视频号使用时长同比增长 2 倍，达到了朋友圈使用时长的 1.2 倍，流量保持健康增长。商业化层面，视频号 2022 年直播打赏收入同比增长强劲，信息流广告收入 22Q4 增长至超过 10 亿元。此外视频号直播电商也在孕育新的增长引擎，23 年 1 月 1 日开始视频号商家将施行新的技术服务费管理规则，费率区间为 1%-5%，预计该项收入水平有望在中期逐步规模化。我们预计 2023 年视频号广告有望实现约 110 亿元收入，结合宏观环境复苏，预计 2023 年腾讯广告同比+17%。

　　金融科技及企业服务：预计 2023 年收入增速有望较明显恢复，中期增长动能或逐步增强

　　22Q4 腾讯金融科技及企业服务收入同比-1%，主要由于疫情短暂抑制了22Q4 的支付活动，以及企业服务减亏策略导致收入同比下降。

　　考虑到：1）2023 年初至今，商业支付金额在高基数下亦实现了双位数增长，反映消费复苏趋势较好；2）随着云业务减亏战略调整对收入的影响逐步结束；我们预计 2023 年公司金融科技及企业服务收入增速有望恢复至约 18%。

　　中期来看，金融科技与企业服务收入的增长动能有望持续增强。平台金融业务监管常态化下，新的金融科技潜在增长因素正逐步浮现，公司将逐步扩大财富管理业务用户规模，同时积极与持牌金融机构合作探索消费信贷和保险业务。企业服务方面，公司效率办公 SaaS 产品商业化正逐步加速，收入贡献或有望在中期内实现规模化。

　　AIGC 发展：腾讯多方面优势支持模型训练，商业应用场景丰富，或将是中长期重要增长乘数

　　腾讯长期以来持续投入 AI 技术的发展和应用，如开发机器学习基础设施支持广告系统，QQ 推出 AI 创作工具等。在持续发展 AI 技术方面，腾讯拥有丰富的案例、足够深度和广度的数据积累、长期投入的机器学习、强大的云计算基础设施，可以为训练大型模型提供支持。公司将逐步优化、完善自己的基础模型，同时应用 AI 技术增强现有商业化路线以及寻求新的商业化机会。AI 技术或将是腾讯中长期的一个重要增长乘数。

　　投资建议：

　　考虑到广告的强劲复苏趋势、国内游戏管线释放、金融科技增长逐步恢复、云业务有望重启增长，我们上调 2023-2024 年收入预测至 6228/6943 亿元（原为 6163/6837 亿元），对应同比+12%/+11%。引入 2025 年预测收入为 7708 亿元，对应同比增速约 11%。

　　基于收入预测上调以及更为纪律性的成本控制，上调 2023-2024 年预测Non-IFRS 净利润至 1470/1722 亿元（原为 1442/1675 亿元），对应同比+27%/+17%。引入 2025 年预测 Non-IFRS 净利润约 1950 亿元，对应同比+13%。

　　我们认为公司社交流量以及核心业务层竞争格局稳固，降本增效成果明显，中期基本面恢复较高增长的基础扎实。游戏供给弹性相对充足，后续重量级新作值得期待；视频号为微信流量和广告增长提供有利支持，直播电商具备潜力；金融科技及企业服务有望逐步恢复增长动能。中长期来看，AI 技术或有望成为腾讯的重要增长乘数。

　　截止 2023/3/22，公司股价对应 2023/2024/2025 年预测 PE 分别为20x/17x/15x，扣除二级投资组合公允价值后对应 PE 分别为 17x/14x/13x。12 个月前瞻 PE 低于 2009 年以来中位数 1.3 个标准差，相对纳指 12 个月前瞻 PE 低于 2009 年来中位数 1.9 个标准差，估值处于历史相对底部区间。

　　考虑到当前估值优势以及业绩修复趋势，风险收益比较高。基于最新盈利预测，我们上调目标价至 476 港元，相当于 2023/2024 年预测 PE 估值为25x/21x，维持“买入”评级。

　　风险提示：新游戏上线时间存在不确定性；广告业务需求受宏观经济环境影响；金融业务增长受国内消费复苏节奏影响。

　　建筑建材

　　4月金股：信义玻璃

　　事件：公司近期公告 22 年全年业绩，22fy 收入 257 亿港元，yoy-15.5%；归母净利 51亿港元，yoy-56%。其中 22h2 收入 121 亿港元，yoy-28%，hoh-11%；归母净利18 亿港元，yoy-71%，hoh-45%。22 年全年业绩高于前期业绩预告中位数（前期预告 22fy 公司归母净利同比增速为-55%~-65%），预计 22h2 股息每股 22 港仙，预计 22 年全年分派股息 62 港仙，对应全年派息率 49.1%（以 2023/03/25收盘价计算，22 年全年派息对应股息率 4.5%）。

　　点评：

　　22h2 浮法盈利或进入底部，深加工业务显示增长及盈利韧性

　　收入角度，公司 22h2 浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃收入 yoy 分别-28%、+9%、-7%至 74、31、16 亿港元，hoh 分别为-20%、+6%、+9%。结合产线变化（据卓创资讯(行情301299,诊股)，22h1 公司复产 500t/d、600t/d 两条产线，并冷修一条 600t/d 产线），我们预计 22h2 公司玻璃产品整体产销环比大致稳定，22h2 浮法玻璃因地产景气仍在筑底、需求较疲弱，价格持续向下并筑底（据卓创资讯，22h2 浮法玻璃每重箱 88 元，hoh -19%/-20 元，其中 22q3、22q4 均价分别为 90、86 元，最新 2023/03/23 价格为 93 元），为收入增长疲弱的主要原因。

　　盈利能力角度，公司 22h2 综合毛利率、归母净利率分别为 28.5%、15.1%，yoy分别-22.3、-21.5pct，hoh 分别-9.9、-9.1pct。分业务看，22h2 公司浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃毛利率分别为 17.1%、50.0%、38.7%，yoy 分为-35.5、+4.8、-9.2pct，hoh 分别-17.2、-0.6、-1.0pct。22h2 浮法玻璃业务盈利能力环比较多下滑，核心反映下游地产需求延续较低景气水平。汽车玻璃业务盈利能力基本稳定高水平，显示公司较好的产品组合及客户结构；建筑玻璃业务盈利能力环比大致企稳。后续行业浮法玻璃在产产能冷修节奏及地产需求景气恢复情况或较为关键，整体上我们判断 22h2 较大概率为浮法盈利水平相对底部区域，23fy 其单位盈利水平或有边际改善机会。

　　浮法玻璃原片及深加工龙头持续成长，持续高分红蕴含高安全边际

　　公司作为具备全球视野的浮法玻璃龙头，产能仍稳步提升（如公司将在印度尼西亚建立新浮法玻璃综合生产厂房以增加在东南亚国家联盟的业务覆盖率），优于竞争对手，在国内浮法玻璃新增产能严格受限背景下，资源属性逐步凸显；同时公司成本管控能力有优势且有壁垒，原料、原片、深加工一体化布局，其中深加工环节的汽车玻璃、建筑玻璃在业内均为龙头地位，且增长有韧性有前景。此外，公司控股全球最大光伏玻璃企业（控股信义光能），及联合信义光能布局多晶硅前景亦值得关注（前期工作进展顺利，预计 23h2 投产），公司光伏资产价值不容忽视。公司 15 年以来派息比率于 48-50%区间小幅波动，分红比例高且稳定，亦为投资者提供较好股利回报预期及较扎实安全边际。

　　下调公司业绩预测，重视弹性及价值，继续维持“买入”评级

　　下游地产需求恢复节奏低于我们前期预期，主要下调浮法玻璃均价假设，我们下调公司 23/24 年收入预测至 272/294 亿港元（前值分别为 338/369 亿港元），新增 25 年收入预测为 313 亿港元，23-25 年收入 yoy 分别为 6%/8%/7%。同步下调 24/25 年归母净利预测至 61/73 亿港元（前值分别为 104/128 亿港元），新增 25 年归母净利 88 亿港元，23-25 年归母净利 yoy 分别为 19%/21%/19%，对应23-25 年 EPS 分别为1.48/1.78/2.12 港元（采用最新股本）。最新交易价格对应公司 23 年 PE 约 9.3x，价值属性凸显，结合公司高分红特征、盈利底部蕴含的向上弹性、汽车玻璃/建筑玻璃业务的龙头优势及增长韧性，给予公司 23 年 15x目标 PE，小幅下调目标价至 22.20 港元，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求低于预期、浮法供给侧调控力度减弱、原材料价格大幅波动、公司战略执行效果低于预期、不同市场估值体系不同致估值不准确风险

　　新兴产业

　　4月金股：中烟香港

　　事件：公司发布 2022 年度业绩，2022 年实现收入 83.24 亿港元，同比增长 3%；毛利达 8.44 亿港元，同比大增 90%；实现归属于本公司所有者的净利润 3.75 亿港元，较 2021 年同期归属于本公司所有者的净利润同比增加 26%，高于此前盈利预告预期下限。

　　点评：

　　1.巴西业务并表提升整体盈利能力，烟叶类产品进口业务毛利率同比大幅提升

　　烟叶类产品出口业务：2022 年实现收入 21.22 亿港元，同比减少 8%，营收占比为 25.5%，毛利率为 2.6%，同比略降 0.1 pct，主要由于疫情影响、东南亚地区烟税上调以及国内可供出口的适销烟叶资源减少。

　　烟叶类产品进口业务：2022 年实现收入 54.25 亿港元，同比增长 5%，营收占比为 65.2%，毛利率为 12.0%，同比+5.9 pct，主要由于收购中烟巴西及其旗下非全资附属公司 CBT 后实现供应链纵向整合，国内市场对雪茄烟叶需求增长导致高单价雪茄烟叶销售占比提升，以及进口来源国烟叶单价上涨推动销售单价提升等。

　　卷烟出口业务：2022 年实现收入 1.24 亿港元，同比减少 28%，营收占比为 1.5%，主要受新冠疫情影响，中国及相关地区出入境人数尚未恢复导致免税卷烟销量下滑；实现毛利率为 10.4%，同比+3.7 pct，主要由于公司进行品牌优化，引入新品规带动自营卷烟业务规模增长等。

　　新型烟草制品出口业务：2022 年实现收入 1.10 亿港元，同比增长 8%，营收占比 1.3%，主要受益于公司加大市场拓展力度和产品迭代升级力度，开拓中东、西欧、东欧等新型市场；实现毛利率 2.9%，同比-0.5 pct。

　　巴西经营业务：2022 年实现收入 5.43 亿港元，同比增长 73%，营收占比 6.5%，实现毛利率 22.6%，同比+6.3 pct，主要由于 2022 年内农户签约量增加、加大非中国市场开拓力度等。

　　我们认为，公司是中国烟草总公司指定的国际业务拓展平台、资本运作平台及相关贸易业务独家营运实体，随着中国出入境人数逐步恢复，2023 年公司的卷烟出口业务板块有望迎来较大力度复苏；同时公司已完成对中烟巴西的收购事项，实现供应链纵向整合，进一步提升业务盈利能力。公司有望在未来继续探索产业链相关整合机遇，包括收购海外烟草制品营运实体、上游烟叶类产品生产及加工实体等。

　　2. 公司经营模式优势凸显，稀缺性较强

　　稀缺优势：中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权。根据中国烟草总公司 60 号文，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体。我们认为该“独家地位”较为罕见，未来或将持续受益于中烟进行海外拓展及股权并购整合事宜。

　　经营模式优势：现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年来收入稳中有增；同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高；业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好；未来或将收购海外烟草品牌及渠道以提升竞争力。

　　盈利预测与估值

　　我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下唯一的国际业务平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。因卷烟出口业务受疫情影响下滑较多，我们预计公司 23/24/25 年营收为 96.17/110.14/126.13（23/24 年前值为150.11/197.95）亿港元；净利润为 6.44/8.05/9.40（23/24 年前值为 6.78/9.22）亿港元；公司是中烟体系唯一国际业务平台，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策变动风险，销售不及预期，新型烟草发展不及预期，并购整合风险

　　家电

　　4月金股：海信家电(行情000921,诊股)

　　事件：公司调整回购 A 股股份方案：将回购价格上限由不超过 17.00元/股调整为不超过 21.00 元/股，将回购资金总额由不低于 0.9945亿元且不超过1.9890亿元调整为不低于1.2285亿元且不超过2.4570亿元。

　　从基本面情况来看，内销方面：根据奥维云网数据，海信 1-2 月家空线上销额同比+79%（行业+21%），线下销额-3%（行业-6%），容声冰箱线上销额+8%（行业+1%），线下销额-14%（行业-12%），奥维数据口径空调线上线下(行情300959,诊股)、冰箱线上均好于行业水平，而央空我们预计受益于地产边际改善有望修复；外销方面：我们预计受海外宏观环境影响同比仍有压力。

　　投资建议：公司是央空领域龙头企业，近年来加速拓展热管理等新增长曲线。展望未来，白电外需有望在通胀缓和背景下逐步企稳，内销则随着疫情对线下消费场景影响减弱有望恢复需求；央空业务随着地产数据边际改善，在政策托底的背景下有望迎来修复；而三电则有望在23年持续减亏。我们看好公司后续发展，上调公司毛利率水平，预计23-25年归母净利润分别为16.5/19.6/23.4亿元（23-24前值分别为15.5、18.2亿元），对应PE分别为17.3x/14.6x/12.2x，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险；回购方案实施存在不确定性，请以实际回购结果为准

　　通信科技

　　4月金股：中兴通讯(行情000063,诊股)

　　事件：公司发布年报，22 年营业收入 1229.5 亿元，同比增长 7.4%；归母净利润80.8 亿元，同比增长 18.6%；扣非归母净利润 61.7 亿元，同比增长 86.5%。

　　点评：

　　1、营收同比持续增长，三大业务板块竞争力突出

　　22 年营收 1229.5 亿元（YoY+7.4%），其中国内 852 亿元（YoY +9.2%），海外 377 亿元（YoY +3.4%），具体分业务看：

　　①运营商业务：营收 800.4 亿元（YoY +5.7%）。其中 5G 基站、5G 核心网、光传输 200G 端口发货量均为全球排名第二，PON OLT 收入提升至全球第二，2022 年国内运营商服务器多次集采均位列第一。

　　②政企业务：营收 146.3 亿元（YoY +11.8%）。从 CT 向 ICT 转型，将 ICT 技术与行业深度融合，继续深耕金融、互联网、电力、交通、政务、大企业等行业的数字化转型。

　　③消费者业务：营收 282.8 亿元（YoY +9.9%）。5G MBB&；FWA、PON CPE、DSL CPE 发货量居全球第一，机顶盒市场份额持续领先。

　　2、盈利能力显著提升，扣非归母净利润高增

　　22 年归母净利润 80.8 亿元（YoY +18.6%），利润增速高于收入增速，主要源于毛利率提升 1.95 个点（37.19%），主要系运营商业务毛利率提升 3.77pct（毛利率为46.22%），主要为收入结构变动及持续优化成本所致，同时三项费用率稳中有降，彰显经营管理效率持续改善，另外全年研发投入 216亿元，营收占比 17.6%，同比提升 1.15 个百分点。扣非归母净利润 61.7 亿元（YoY +86.5%），盈利质量显著改善。

　　3、单季度或受疫情与短期季节性波动影响

　　22Q4 归母净利润 12.6 亿元，同比增长 31.28%，环比有所回落，我们预计主要为短期季节性波动影响，其中收入端 Q4 为 304 亿元，环比 Q3 下降24 亿；同时，Q4 毛利率环比下降 1.66 个百分点，预计为收入结构的短期季度波动所致，公司全年维度毛利率水平稳中有升。

　　4、公司持续向 ICT 领域增强核心竞争力

　　公司第二曲线创新业务保持快速增长，营业收入同比增长超 40%，其中，服务器及存储营业收入近百亿元，同比增长近 80%，为公司战略超越期开局垫定基础。公司立足“数字经济筑路者”，助力运营商和合作伙伴构筑“连接+算力+能力”的数智底座，加速全社会数智化转型升级。公司努力加速提升中兴集团 ICT 端到端全系列产品及数智化解决方案的竞争力，市场份额稳步提升，市场格局进一步优化。

　　盈利预测与投资建议：

　　公司是 ICT领域领先厂商，持续增强 ICT领域设备产品的持续研发，受 4G/5G基站建设数量下降影响，调整 23-24 年归母净利润 102 亿/118 亿元（前值为110亿/128亿元），预计2025年为132亿元，对应23-25年估值为16/14/12倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：运营商资本开支低于预期，全球疫情影响超预期，新业务进展慢于预期，国际政治因素风险

　　公用环保

　　4月金股：中国电力

　　事件：公司发布2022年业绩公告，2022年实现营业收入436.89亿元，同比增长23.15%，权益持有人应占利润26.48亿元，普通股股东应占利润24.81亿元，实现扭亏为盈。

　　点评：

　　业绩增量：资产交易贡献可观收益，显著提振公司业绩

　　公司2022年业绩增量主要来自两个方面：（1）公司风光装机规模扩张带动发电量显著增长，2022年控股风电场实现售电量109.30亿千瓦时，同比增长35.27%；控股光伏电厂实现售电量97.75亿千瓦时，同比增长33.71%。风光发电板块共实现净利润27.31亿元，同比提高16%。（2）公司年内出售子公司新源融合60%股权并收购中电新能源与中电国际新能源旗下23家清洁能源资产，合计产生收益约20亿元，资产交易收益对公司业绩产生显著提振。

　　装机结构：“加减法”并行，公司装机结构持续优化

　　火电方面，公司于12月出售新源融合60%股权，其中包含476万千瓦煤电机组，22年该资产Q1-Q3累计亏损为7.75亿元，出售完成后公司全年共减少煤电机组容量276万千瓦，预计22年底煤电机组规模将降至1108万千瓦，同时火电资产质量有望获得显著提升；新能源方面，电站自建与资产收购并举下，公司2022年风电与光伏合并装机容量分别增加304.6、198.4万千瓦，预计22年底风光装机规模分别约为719、721万千瓦，公司清洁能源装机占比达到64.94%，同比提升12.78pct。

　　未来展望：基本面持续改善，清洁能源装机目标有望加速实现

　　从经营业绩来看，受煤价高涨和来水较差等不利因素影响，公司2022年火电板块实现净利润-13.91亿元，仍处于亏损状态，水电板块实现净利润2.61亿元，同比降低72.36%，常规能源板块对公司整体业绩造成拖累，我们认为在今年煤价下行及来水恢复的情况下，公司业绩有望取得较优的增长弹性。

　　从装机增长来看，公司规划到2025年清洁能源装机占比超90%，若假设该增量主要由新能源发电机组贡献，则我们测算23-25年公司风光装机规模有望新增50GW以上，相比于公司存量机组增长弹性显著。公司依靠股东资源和火电机组优势，资产注入与自建电站并行，发展目标有望加速实现。

　　从新兴产业来看，公司大力发展储能业务，通过附属公司新源智储进行多点布局，截至2022年底，已落地项目容量超过150万千瓦时，行业先发优势显著。在国内储能政策不断调整优化，储能商业化应用前景逐步明朗的背景下，储能业务有望与公司传统业务形成协同效应，为公司开辟新的增长点。

　　盈利预测及估值：

　　考虑公司盈利改善及新能源装机规模快速扩张趋势，我们调整盈利预测（原预测值为22-24年分别实现归母净利润23.82、36.39、53.48亿元），预计2023-2025年公司归母净利润分别为39.75、50.49、65.03亿元，同比分别增长50.10%、27.04%、28.79%，对应PE分别为8.57、6.74、5.24倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，来水低于预期风险，资产注入进度不及预期风险，新能源装机规模扩张不及预期，新能源消纳情况不及预期风险，风速不及预期风险等。