核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7%-8%的情形（假设全年录得6%左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10%的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10%。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0%，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。