顶尖财经网(www.58188.com)2025-1-9 5:50:38讯：

　　格力电器 

　　2025家电国补政策发布，空调受益力度增加 

　　事件： 　今日国家发展改革委、财政部发布2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策。明确加力支持家电产品以旧换新。继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品以旧换新，将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围。个人消费者购买上述12类家电中2级能效或水效标准的产品，补贴标准为产品销售价格的15%；1级能效或水效标准的产品，补贴标准为产品销售价格的20%。每位消费者每类产品可补贴1件(空调产品最多可补贴3件)，每件补贴不超过2000元。 　点评： 　空调补贴政策好于预期，利好2025年空调消费：我们认为2025年版以旧换新政策中的看点之一是单个消费者空调补贴数量的扩充，即每位消费者最多件数从1件提升至3件，我们认为将可较好的释放2025年空调消费。首先，2023年中国居民每百户空调拥有量约为146台，其中城镇居民每百户空调拥有量约为172台，上海、江苏、浙江每百户空调拥有则更是达到207台、201台、199台，我们认为单个消费者最多补贴3台的将可释放置换需求。此外，对比日本2023年每百户拥有290台的保有量，也尚有提升空间。另外，2024年下半年，随着房地产限制政策变得宽松以及贷款利率的回落，一线及部分二线城市新房及二手房成交量出现同比回升，我们认为房地产市场的止跌回稳也将有助于空调销售量的增长。根据CRIC最新监测数据，2024年12月30个重点城市新房成交面积同比增长17%，创近3年新高，其中一线城市同比增35%，二手房成交面积来看，35个重点城市亦同比增46%，其中一线城市同比增71%。 　公司空调收入比重较高，受益弹性更大，分红也具备吸引力：公司空调业务营收占比高，2023年占比高达74%，高于其他白电龙头企业(美的47%，海尔21%)，我们认为公司在此次政策更新中受益弹性更大。另外，公司2024年12月发布中期分红方案，拟派发现金红利55.2亿元，公司中期分红比例约为39%。参考2020-2022年期间公司也实施了中期分红叠加年报分红，年度总分红比例分别为102%、72%、46%，我们认为最终2024年度分红比例还有提升空间，我们按照46%的分红比例估算，以前日收盘价计，预计2024全年股息率将可达到5.7%，公司股息率具备一定吸引力。 　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为323.4亿元、357.7亿元、387.0亿元，YOY+11.4%、+10.6%、+8.2%，EPS分别为5.8元、6.4元、6.9元，对应PE分别为8倍、7倍、7倍。我们预计公司将受益于国家家电补贴政策，此外，公司高比例分红，股息率较高，估值偏低，值得配置，我们维持“买进”的投资建议。 　风险提示：房地产行业影响，家电补贴政策效果低于预期，同业间竞争加剧，原材料价格波动 

　　雪祺电气

　　股权激励出台，激发企业活力 

　　事件：公司发布2025年限制性股票激励计划(草案)，本次激励计划激励对象共计131人，来源为公司向激励对象定向发行本公司A股普通股股票；拟向激励对象授予的限制性股票数量为534.14万股，约占本次激励计划草案公告时公司股本总额约1.78亿股的3%；限制性股票的授予价格为7.37元/股，公告日收盘价13.48元。这是公司上市以来首次进行股权激励。 考核目标：考核年度为2025-2026年，其中2025年营收/净利润触发值分别为21.5亿元/1.1亿元，目标值分别为22.2亿元/1.17亿元；2026年则考核25-26累计两年营收/净利润，触发值分别为44.8亿元/2.39亿元，目标值分别为46亿元/2.47亿元。公司分别考核营收与净利润，在达到触发值而未达到目标值情况下，以营收(净利润)实际值/营收(净利润)目标值作为解除限售比例，最终解除限售比例根据营收与净利润中完成度孰高而决定。 观点：1)公司上市后首次进行股权激励，涵盖了公司除实控人外的所有高管以及中层管理和核心技术人员，充分表达了公司绑定核心人员利益意愿，有利于后续发展中激发活力，利益协同；2)公司当前股价处于历史较低位置，此时通过股权激励调动积极性，有望更好把握2025年家电国补政策红利；3)从解锁目标来看，公司所设立的2025年营收与净利润目标值均低于2023年实际值，目标设置保守，我们认为公司更加看重目标达成的确定性，以确保对核心人员形成激励，并不代表公司未来目标。 盈利预测与投资建议。公司专注大容积冰箱赛道，作为行业龙头，持续推进产品升级、海外市场持续拓展。预计公司2024-2026年EPS分别为0.50元、0.62元、0.72元，维持“持有”评级。 风险提示：外销增长不及预期、客户拓展不及预期、竞争加剧等风险。

　　凯文教育 

　　深度：教育布局多元化股权理顺业绩反转 

　　凯文教育) href=/002659/>凯文教育（002659）专注于国际化教育、素质教育及职业教育领域，致力于为学生和社会提供多元化的优质教育服务。2017年，公司成功在A股上市，成为国内素质教育领域的代表性企业。目前，公司确立了“素质教育+国际化教育+职业教育”三核驱动的经营模式，业务涵盖基础教育服务、职业教育与培训、艺术教育，以及特色滑雪场运营等领域，通过线下学校、线上平台与资源整合全面满足多样化市场需求。 　在股权结构方面，公司控股股东海国投实力雄厚，资源整合能力强，为公司长期发展提供了强有力的支持。海国投通过资金投入保障了其运营和业务拓展所需的资金流，助力凯文教育在教育服务、培训等业务领域稳定发展。同时，海国投凭借自身资源和影响力，可能为凯文教育带来了政策支持、行业资源以及潜在的合作机会，从战略层面帮助凯文教育在竞争激烈的教育行业中占据有利地位，促进其业务增长和盈利能力的提升。 　职业教育已成为公司新的增长点之一。凯文教育积极响应国家职业教育改革政策，通过布局技能型职业教育课程和认证服务，深度服务于企业和个人用户需求。公司通过与行业领先企业合作，优化课程体系，提供高就业导向的职业培训项目，涵盖信息技术、金融服务等多个高需求领域。2023年，公司计划扩大职业教育板块的市场覆盖范围，构建完善的职业教育生态体系，以满足市场对高质量技能培训的需求。 　依托现有资源开展素质教育。凯文学校以体育、艺术和科技教育引领学生综合素质培养，形成了具有艺体特色的差异化竞争优势及办学特色。在满足学校对于优质素质教育课程的需求外，公司将相关教育业务边界从校内拓展到校外，同时面向社会推广具有“凯文特色”的素质教育培训，并提供完整的K12阶段系统营地教育。在股东支持下托管西山滑雪场，促进冰雪运动发展。 　估值及投资建议：预计2024-2026年行动教育) href=/605098/>行动教育（605098）将实现归母净利润-0.05亿元、0.15亿元和0.36亿元，同比增速-90.87%、-433.26%和136.29%。预计2024-2026年EPS分别为-0.01元/股、0.03元/股和0.06元/股，2024-2026年PE分别为-426X、133X和63X。公司亏损逐渐收窄，盈利拐点将至，看好公司发展，给予“买入”评级。 　风险提示：存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在线下业务恢复速度不及预期或教育资源拓展受阻等风险 

　　天赐材料 

　　2024年业绩预告点评：Q4业绩略超预期，美国建厂稳步推进 

　　投资要点 　事件：公司发布业绩预告，24年归母净利4.4至5.2亿元，同降72.5%至76.7%，扣非净利3.8-4.6亿元，同降74.8%至79.2%，对应Q4归母净利1.02至1.82亿元，同比-27%至+31%，环增1%至80%，Q4归母净利中值1.42亿元，同环比+2%/+41%，Q4扣非净利0.93-1.73亿元。其中我们预计Q4冲回股权激励费用，对冲计提减值影响。 　24年电解液出货约50万吨、25年有望增长40%。我们预计24年公司电解液出货约50万吨，同增约25%，其中24Q4出货16万吨+，环增约20%，我们预计25年有望出货70万吨，同增40%。24年外售锂盐我们预计约0.8-0.9万吨，折电解液约7万吨，合计总出货有望达约57万吨，同增约40%，对应24年市占率同比提升2pct至38%。此外25年LiFSI有望出货近2万吨(含自供)。 　Q4电解液盈利微增、25Q2起有望改善。我们预计24Q4电解液板块贡献利润约1.4亿元，其中产能利用率提升带动电解液单吨净利环比微增至0.08万元+，外供锂盐折固单吨利润约0.3万元，预计24全年电解液单吨净利约0.09万元。六氟行业产能利用率提升明显，龙头挺价意愿强，价格上涨即将落地，考虑大客户价格传导时滞，我们预计盈利25Q2有望反转。 　正极板块持续减亏、日化业务稳定贡献利润。我们预计24Q4磷酸铁及铁锂业务环比进一步减亏，预计24年合计影响利润2亿元+。日化业务我们预计24Q4贡献0.5亿元+利润，预计24年贡献利润2亿元+。 　公告股权合作及代工协议、美国产能进一步明朗。公司公告与Honeywell股权合作，Honeywell将以0.17亿美元认购德州天赐49%股权，计划建设年产20万吨电解液项目，公司将认购Honeywell子公司AEM49%股权，计划建设年产10万吨液体六氟项目，总投资额预计为4亿美元，双方将按持股比例投资。同时公司与DuksanElectera签署电解液代加工协议，DuksanElectera现在田纳西州有10万吨电解液产能，双方约定25-27年代工不低于1万吨电解液。 　盈利预测与投资评级：考虑行业出清节奏，我们下调公司2024-2026年归母净利预期至4.8/15.0/22.9亿元(原预期5.6/15.5/23.6亿元)，同比-75%/+213%/+53%，对应PE为73/23/15倍，考虑公司处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，维持“买入”评级。 　风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期 

　　温氏股份 

　　年度目标实现，成本持续优化 

　　公司公告2024年度业绩预告。公司2024年度预计实现营业收入超1,000亿元，归母净利润为90亿元-95亿元，实现扭亏为盈；对应2024年第四季度归母净利润区间为26亿元-31亿元。 　年度目标实现，成本持续优化。2024全年公司销售肉猪3018.28万头，同比增加15%，完成全年3000-3300万头目标，我们测算销售均重122.5kg，销售均价16.70元/kg；第四季度公司销售肉猪862.07万头，同比增加8.6%，我们测算销售均重123.8kg，销售均价16.7元/kg。盈利方面，我们按第四季度肉猪养殖综合成本14.0元/kg估算头均盈利约335元/头。公司成本水平持续优化，初步规划2025年全年肉猪养殖综合成本目标为13元/公斤以下。 　肉鸡业务稳步扩量，盈利保持平稳。2024全年公司销售肉鸡12.08亿只，同比增加2.1%，我们测算销售均价13.1元/kg；第四季度公司销售肉鸡3.38亿只，同比增加4.9%，我们测算销售均价12.6元/kg。盈利方面，我们按第四季度毛鸡出栏完全成本11.4元/kg估算单羽盈利约2.5元。 　投资建议。考虑由于2024年四季度猪价、鸡价表现略低于预期，我们下调2024-2025年猪、鸡价格预测，并结合2024年实际销售情况，调整2025-2026销量预期，从而预计2024-2026年公司归母净利润94.5亿元、111.7亿元、92.4亿元，同比分别+248%、+18.1%、-17.3%，当前对应2025年PE为9.8x，维持“买入”评级。 　风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。 

　　长川科技 

　　跟踪报告之九：公司新产品取得突破进展，客户资源充足 

　　公司是国内领先的测试机设备供应商。公司是一家致力于提升我国集成电路专用测试技术水平、积极推动集成电路装备业升级的国家高新技术企业和软件企业。公司在保持产品市场领先地位的基础上，重点开拓了探针台、数字测试机产品、三温分选机、AOI光学检测设备等相关封测设备，不断拓宽产品线，并积极开拓中高端市场。在成功研制高端新品后，公司产品覆盖测试机、探针台和分选机三大块主要测试设备，力争成为国际领先的集成电路测试设备企业。 　公司产品力极具竞争力。公司历来重视产品质量，建立了涵盖研发、供应链、生产、销售全过程的多层次、全方位质量管理体系，保证产品的专业化生产和质量的稳定可靠，公司已取得GB/T19001-2016/ISO9001:2015质量管理体系认证证书。2024年上半年，公司完成一系列高端新品研发，重点产品取得突破性进展。公司测试机和分选机在核心性能指标上已达到国内领先、接近国外先进水平，同时，公司产品售价低于国外同类型号产品，公司产品具备较高的性价比优势，使得公司产品在市场上具有较强的竞争力，在降低客户采购成本的同时，逐步实现进口替代，提高产品市场份额。 　公司客户资源充足。凭借产品质量可靠、性能稳定、持续创新和研发等特点，公司生产的集成电路测试机和分选机等产品已获得长电科技) href=/600584/>长电科技（600584）、华天科技) href=/002185/>华天科技（002185）、通富微电) href=/002156/>通富微电（002156）、士兰微) href=/600460/>士兰微（600460）、华润微电子、日月光等多个一流集成电路厂商的使用和认可，其中，长电科技、华天科技、通富微电为我国封装测试龙头企业，华润微电子、士兰微为国内知名IDM厂商。公司子公司STI的产品销往日月光、安靠、矽品、星科金朋、UTAC、力成、德州仪器、瑞萨、意法、美光等知名半导体企业。公司产品在优质客户中取得了良好的口碑和市场影响力，并借助客户渠道不断提升自主研发产品的产业化适应性，为公司提升集成电路专用设备市场份额奠定了坚实的基础。 　盈利预测、估值与评级：由于封测行业景气度较弱，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别为5.07亿元(下调27.98%)、7.33亿元(下调28.28%)，新增2026年归母净利润预测为9.92亿元，对应的PE值为48x、33x和25x。公司目前处于业绩低谷期，但公司持续开拓中高端市场，后道测试设备平台日趋完整，随着公司数字测试机相关高端新品不断推出，订单量高速增长，预计将重返增长趋势，因此维持“买入”评级。 　风险提示：技术与产品研发风险；贸易环境影响。 

　　通行宝 

　　与天津高速成立合资公司，智慧交通业务有望提速 

　　投资要点： 　与天津高速公路集团成立合资公司，拓展智慧交通业务。2023年12月31日，公司披露《第二届董事会第十二次会议决议公告》：为抢抓交通基础设施数字化转型行业机遇，发挥公司智慧交通技术优势与产品经验，公司控股子公司南京感动科技有限公司计划与天津高速公路集团有限公司成立合资公司—天津交通数字科技有限公司(暂定名)。合资公司注册资本人民币1200万元，其中天津高速集团出资612万元，股权占比51%；感动科技出资588万元，股权占比49%。天津高速集团是天津市基础设施投融资平台“城市路桥”版块的重要组成，具有天津地区高速公路投资、建设、经营权。双方成立的合资公司主要从事智慧交通、智慧城市及数字经济等业务。 　推进新型城市基础设施建设，打造韧性城市。2024年12月5日，中共中央办公厅和国务院办公厅发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，指出建设目标：到2027年，新型城市基础设施建设取得明显进展，对韧性城市建设的支撑作用不断增强，形成一批可复制可推广的经验做法。重点任务包括推动智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展：以支撑智能网联汽车应用和改善城市出行为切入点，建设城市道路、建筑、公共设施融合感知体系。加快布设城市道路基础设施智能感知系统，提升车路协同水平。推动智能网联汽车多场景应用，满足智能交通需求。聚合智能网联汽车、智能道路、城市建筑等多类城市数据，为智能交通、智能停车、城市管理等提供支撑。我们认为中央办公厅和国办此次发文建设“韧性城市”，指出了财政加杠杆的方向，城市车路云建设是智慧城市基础设施建设的重要构成，车路云的建设节奏有望加快。 　公司业绩稳定增长，发力智慧交通业务。2024年前三季度，公司取得收入5.34亿元，同比增长18%；归母净利润1.67亿元，同比增长8%，在较为严峻的外部环境下，业绩实现了稳定增长。根据公司20241031《投资者关系活动记录表》，公司积极布局交通数字化转型项目，本次江苏省数字化转型升级总投资约34.4亿元。其中公路方向投资约29.3亿元。从项目构成来看，软件及系统平台等部分占比约为40%。公司作为江苏省数字交通龙头企业及江苏交控交通数字链主企业，本次数字化转型主要发挥自身在软件及系统平台等方面产品优势，积极参与省内软件及平台系统建设。在江苏省外，公司主要通过直接招投标、技术支持、与外省交通科技公司合作等方式参与，公司前期参与支持了湖南等省份的交通基础设施数字化转型方案编制，后续公司将根据外省合作意向，采取直接投标、与当地交通科技公司业务合作、成立合资公司等方式，积极参与外省项目建设。 　盈利预测和投资建议。我们认为公司实控人为江苏交通控股，具备股东优势，当前智慧交通业务拓展顺利，业绩稳定增长，和天津高速公路集团成立合资公司有望打开省外市场。国办发文支持韧性城市建设，指明财政加杠杆方向，公司有望在本轮智慧交通和韧性城市建设浪潮中深度获益。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为8.76/10.97/13.94亿元，归母净利润分别为2.20/2.75/3.47亿元，EPS分别为0.53/0.66/0.84元，给予2025年动态PE45-50倍，6个月合理价值区间为29.87-33.19元，维持“优于大市”评级。 　风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。 

　　云天化 

　　业绩符合预期，磷矿龙头经营韧性凸显 

　　事件：公司发布2024年业绩预告，2024年全年预计实现归母净利润53亿元，yoy+17.20%，业绩符合预期。Q4单季预计实现归母净利润8.76亿元，yoy+7%。 　结论与建议：2024年磷化工景气持续，公司主要产销量增长，叠加原料成本下降，公司业绩同比增长。公司是国内磷矿和化肥产业龙头企业，依托自身的磷矿、煤矿资源、高度自给的大型合成氨装置优势，一体化优势明显。看好公司长期发展，维持“买进”评级。 　主营产品产销增长，大宗成本下降：2024年，公司进一步聚焦主业，持续发挥“矿化一体”和全产业链运营优势，业绩实现同比增长。产品端，化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品产量同比增加，维持较好盈利水平。成本端，硫磺、煤炭等主要大宗原材料采购成本同比下降。公司还持续加强可控费用控制，强化母子公司资金协同和管控，带息负债规模和财务费用同比进一步降低；完成子公司磷化集团少数股权回购，享有的归母净利润同比增加；参股公司经营业绩提升，投资收益同比增加。据百川盈孚，30%品位的磷矿石全年价格维持在1000元左右，与2023年基本持平，支撑磷化工全产业链景气。看好下游新能源、肥料等需求持续增长，带动磷矿需求提升，磷化工景气延续。 　产业升级，龙头占据优势：目前公司拥有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是国内最大的磷矿采选企业之一；磷肥产能555万吨、尿素产能达260万吨/年，复合肥产能达185万吨/年，是全球第四大磷肥生产企业。2024年1月工信部、生态环境部等八部门印发《推进磷资源高效高值利用实施方案》，提出①到2026年，能效标杆水平以上的磷铵产能占比超过35%；新增磷石膏无害化处理率达到100%、综合利用率达到65%，存量磷石膏有序消纳。②形成3家左右具有产业主导力、全球竞争力的一流磷化工企业；建设3个左右特色突出的先进制造业集群，大中小融通、上下游协同发展的产业生态不断优化。此外，2024年5月末，国务院新印发的《2024-2025年节能降碳行动方案》中，要求严控磷铵、黄磷等行业新增产能，并要求合成氨行业能效标杆水平以上的产能占比超过30%。我们认为磷化工行业在政策推动下，产业升级进程将得到加速。公司作为国内磷化工龙头国企，资源禀赋优秀，产业链一体化优势明显，有望在此过程中充分受益。 　高股息国企，负债率持续下降：公司2022、2023年的分红比例分别为30.47%和40.56%，预计2024年在国央企“提质增效重回报”的政策下仍将维持较高的分红比例。我们预计2024年公司分红比例维持在40%以上，按2025年1月7日收盘价计，股息率为5.51%，高股息价值凸显。此外，公司近年来持续降低负债水平，资产负债率自2019年以来快速下降，截止2024年Q3,公司资产负债率已降至52.51%。 　盈利预测：我们略调整盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现净利润53/56/59亿元(前值54/57/61亿元)，yoy+17%/+5%/+6%,折合EPS分别为2.89/3.05/3.24元，目前A股股价对应的PE分别为8/7/7倍，估值偏低，看好公司成长为全球一流的磷化工企业，维持“买进”评级。 　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期。 

　　宇通客车 

　　12月高景气度延续，2024全年产销超预期

　　投资要点 公司公告：宇通客车) href=/600066/>宇通客车（600066）2024年12月销量为8615辆，同环比分别+83%/+131%；产量为6904辆，同环比分别+60%/+48%。2024年全年销量为46918辆，同比+28.48%；产量为47054辆，同比+26.36% 12月产销同环比大增，高景气度延续。三季度公司受国内内需不足、出口交付节奏受海运费等因素压制的影响销量较淡。四季度以来随着以旧换新政策的加码以及海内外客车交付进入高峰期，内外需共振驱动宇通12月产销量同环比均出现大增，且产量和销量连续3个月同环比提升。 大中轻客集体放量，产品矩阵丰富。分车辆长度看，2024年12月大中轻客销量4046/3089/1480辆，同比分别+63%/+101%/+111%，环比分别+172%/+147%/+49%。大中客销量占比83%，环比+9pct。 公交以旧换新政策助力12月交付提升。2024年新能源城市公交车及电池更新补贴细则出炉，明确补贴金额、截止时间，整体符合预期。1)每辆车平均补贴6万元，其中，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴8万元；对更换动力电池的，每辆车补贴4.2万元。2)补贴资金支持车龄8年及以上，即2016年12月31日前注册登记的城市公交车车辆更新和新能源城市公交车辆动力电池更换。本次细则明确补贴资金申请时间截止日期为2025年1月20日，时间窗口较短，24Q4实际的更换节奏加快，促进了订单在年底前实现交付。 12月新能源客车交付量创新高，国内海外双丰收。12月份，国内和海外交付量大增。12月初，宇通向重庆陆续交付了427辆纯电公交，并向拉美成功交付500辆宇通轻客V6。12月下旬，宇通再次向北京交付1037辆宇通新能源客车。海内外集体放量显示出宇通在新能源客车领域的强劲竞争力和市场拓展能力。 盈利预测与投资评级：由于公司2024年全年销量超预期，我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，提高2024归母净利润预测为35.5亿元(原为33.1亿元)，基本维持2025~2026年归母净利润预测为41.2/49.7亿元，同比+96%/+16%/+21%，对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 

　　贵州茅台 

　　公司简评报告：全年顺利收官，彰显经营韧性 

　　事件：公司发布2024年度生产经营情况。经公司初步核算，2024年度，公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，系列酒基酒约4.81万吨；预计实现营业总收入约1738亿元(其中茅台酒营业收入约1458亿元，系列酒营业收入约246亿元)，同比增长约15.44%；预计实现归属于上市公司股东的净利润约857亿元，同比增长约14.67%。 　全年业绩目标完成，2024年顺利收官。24年公司顺利完成全年15%左右的营收增长目标，其中，24年茅台酒/系列酒营收分别为1458/246亿元，同比+15.2%/+19.2%。单季度看，测算公司24Q4营业总收入507亿元，同比+12.0%，归母净利249亿元，同比+13.8%；其中，24Q4茅台酒/系列酒营收分别为447/52亿元，同比+13.6%/+3.4%(24Q3茅台酒/系列酒营收同比+16.3%/+13.1%)。四季度茅台酒延续双位数稳健增长，体现龙头较强的经营韧性，系列酒营收增速环比下降较明显，预计公司主动控量稳价，茅台1935投放节奏持续放缓。此外，公司公告24年生产茅台酒/系列酒基酒分别约5.63/4.81万吨，同比-1.6%/+12.0%，茅台酒减产信号意义较强，指引未来供给稀缺预期，系列酒产能延续扩张趋势。 　2025年稳中求进，强调解决供需适配。公司近期召开经销商联谊会，表示要坚持以消费者为中心，持续做好三个转型，不断强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，解决好根本性的供需适配问题。通过聚焦新商务人群，打造新的宴饮场景及生活方式，满足消费者多样化、个性化消费需求。产品方面，25年将调整飞天53度500ml茅台酒、珍品茅台酒、飞天53度1000ml茅台酒等产品投放量，强化普茅大单品的市场地位；渠道方面，自营体系将加强统筹平衡协调作用，不断提升核心竞争力，社会经销体系将不断提升协同力。公司面对市场形势保持战略定力，积极转型求变，有望高质量穿越本轮行业周期，中长期有望持续稳健增长。 　投资建议：根据2024年度公司生产经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为857.4亿元、949.0亿元、1049.0亿元，同比分别增长14.7%、10.7%、10.5%，当前股价对应PE分别为21、19、17倍。维持买入评级。 　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。